volatilidad está de regreso y las bolsas han
comenzado a zigzaguear salvajemente otra vez. En esta ocasión, el
catalizador es Grecia, pero mañana podría ser otro. El problema es que
existe demasiado apalancamiento (N de la T: toma de deuda para financiar
la adquisición de activos) en el sistema, y eso está generando
incertidumbre sobre la verdadera situación de la economía. Durante mucho
tiempo, el apalancamiento no significó un problema porque había
suficiente liquidez como para mantener todo dentro de un tranquilo
subibaja. Pero esto cambió cuando Lehman Brothers entró en bancarrota y
los fondos no bancarios se cerraron. Cuando el llamado “sistema bancario
fantasma estalló (N de la T: se entiende por shadow banking a las
instituciones que actúan como bancos, es decir, realizan actividades de
intermediación financiera, pero que no son reguladas como bancos, tal el
caso de los bancos de inversión y los Hedge Funds entre otros)”, la
liquidez se secó y los mercados cayeron en picada. Esta es la razón por
la cual el jefe de la Reserva Federal, Ben Bernanke, intervino y otorgó
préstamos a corto plazo a instituciones financieras descapitalizadas. La
operación de rescate de Bernanke revitalizó el sistema, pero asimismo
transfirió 1,7 billones de activos ilíquidos y activos con problemas de
mora (non-performing loans) al balance general de la Reserva Federal. En
realidad, el problema no se arregló en lo absoluto; las deudas se
trasladaron de un balance a otro.
El martes pasado, los problemas
en Grecia dispararon las ventas en todos los principales índices de
mercado. En un momento, las acciones en el Dow se desplomaron 998 puntos
antes de recuperar 600 puntos hacia el final de la sesión. Algunas de
las pérdidas se debieron a las “Operaciones de Alta Frecuencia” (N de la
T: High Frequency Trading, HFT en sus siglas en inglés), que es un
programa computarizado de comercio que ejecuta millones de órdenes de
compra y venta de acciones en milésimas de segundo. Las HFT ahora
representan más del 60% de toda la actividad comercial de acciones en la
Bolsa de Nueva York. Paul Kedrosky explica con mayor detalle lo que
sucede en su artículo, “The Run on the Shadow Liquidity System”. He aquí
un pasaje:
“Como la mayoría debe saber, la liquidez es, como
muchas otras cosas en el ámbito financiero, una abundancia en la que
puedes nadar siempre y cuando no la necesites… La liquidez es una
función de varias cosas que trabajan bastante bien juntas, incluyendo
otros inversores, creadores de mercado y, claro está, algoritmos
técnicos rasguñando fracciones de céntimos en las compraventas.
Conjuntamente, todos estos actores crean esa liquidez que todos quieren,
y, principalmente, la que todos dan por asegurada…”
“Sin
embargo, la mayoría aún no se ha percatado, al menos entre los
inversores no profesionales, que la provisión de liquidez ha cambiado
inmensamente en los últimos años. Es más inconstante, impredecible, y
más propensa a desaparecer de repente, como la nieve sublimada en vapor
durante una ola de calor primaveral. ¿Por qué? Porque los tradicionales
generadores de liquidez, creadores de mercado y otros participantes no
están demasiado predispuestos a ser la contraparte del mercado. Hay muy
pocos comerciantes de bolsa preparados para hacer mercado por el bien de
la salud del mercado…”
“Por primera vez tenemos gran cantidad
de proveedores de esta liquidez imaginaria, algoritmos y operaciones
automáticas de alta frecuencia, que individualmente dan cuenta de un
alto porcentaje de las operaciones diarias y, que al mismo tiempo,
pueden desaparecer con un botón o un algoritmo. En consecuencia, durante
la crisis del mercado financiero, cuando la liquidez es habitualmente
muy difícil de encontrar, ahora no tan sólo cuesta encontrarla, sino que
ha desaparecido completamente, como el agua saliendo a borbotones por
una escotilla hacia el infierno. Los creadores de mercado a la vieja
usanza, se mantienen a un lado mientras fluyen en el mercado las
transacciones de pánico, y miran directo a los creadores de la liquidez
imaginaria y dicen, “no, gracias”. (Paul Kedrosky, “The Run on the
Shadow Liquidity System”. La infecciosa codicia).
El hecho de que
la Comisión de Valores (SEC, por sus siglas en inglés) no pueda
entender lo que ha sucedido, ha sido un golpe mayor para la confianza de
los inversores que el propio comportamiento errático de los propios
mercados. Esto muestra que los reguladores en realidad no tienen ningún
control sobre la tecnología que están manejando los mercados. Ello
refuerza la percepción de que el comercio financiero es una aventura
arriesgada e incierta, y el mercado, un casino.
La desregulación
también ha erosionado la confianza en los mercados. Desde que la ley
Glass Steagall fue revocada en 1999, los mercados financieros se han
rediseñado por completo. Desafortunadamente, la nueva arquitectura está
plagada de defectos. Los principales proveedores de liquidez están ahora
en manos de la banca fantasma en vez de en las altamente reguladas
instituciones bancarias de “depósito”. Este es un problema, porque los
hedge funds (Nota de la T: fondos de inversiones de alto riesgo), las
aseguradoras, los corredores de bolsa, SIVs (N de la T: vehículos de
inversión estructurada o “conductos –conduits-”, activos que invierten
en los flujos de fondos generados por activos de largo plazo, como los
hipotecarios, y se financian con fondos obtenidos a muy corto plazo, por
ejemplo, en el mercado de recompra- repo market-), y las operaciones de
inversión fuera de la hoja de balance (N de la T: off-balance sheet,
inversiones en empresas no vinculadas a la empresa madre, la cual
habitualmente sale de garante de los fondos solicitados por la nueva
empresa) están, en su mayoría, sin supervisar, por lo que ellos pueden
ignorar los requisitos de capitalización y los estándares tradicionales
de préstamos. Aún peor, ellos pueden generar tanto crédito como quieran
mediante el mercado de recompra (N de la T: repo market, operaciones de
venta de títulos con el compromiso de recompra, habitualmente por un
día) o usando instrumentos financieros (como los títulos con garantía
hipotecaria, obligaciones de deuda garantizadas, y cobertura de riesgos
crediticios; MBS, CDO y CDS, respectivamente, por sus siglas en inglés).
El economista James Hamilton explica este comportamiento en una nota
reciente titulada “Follow the Money”. A continuación, un fragmento:
“Si
compras un título con respaldo hipotecario MBS (u obligaciones de deuda
garantizadas –CBS- creadas a partir de un conjunto de MBS) entonces
puedes emitir un título comercial garantizado con éste para recuperar la
mayoría de tu dinero, en esencia, haciendo que la compra se
autofinancie. Esta fue la idea que estuvo detrás de los SIV fuera de
hoja de balance, los cuales básicamente utilizaron dinero prestado por
el mercado de deuda comercial (N de la T: títulos de deuda empresaria a
corto plazo) para comprar títulos con respaldo hipotecario creados por
los negociadores de préstamos. El valor en dólares de los títulos
garantizados por activos en circulación casi se dobló entre 2004 y
2007.”
“El profesor de Yale, Gary Gorton, también ha destacado
la importancia de las operaciones de recompra que implican títulos
relacionados con hipotecas. Si yo compro un título, puedo entonces
prometerlo como colateral para obtener un préstamo de recompra,
obteniendo nuevamente la mayor parte de mi dinero y permitiendo que la
compra se autofinancie mientras yo pueda mantenerme girando operaciones
de recompra. Aunque yo no he sido capaz de encontrar números sobre el
volumen de tales transacciones, parece que han sido bastante
sustanciales.”
“La pregunta de cómo el precio explosivo de la
vivienda se financió, tenía un muy clara respuesta: el dinero de otras
personas. El precio subió porque se vertió una enorme cantidad de dinero
en la compra de viviendas”. (“Follow The Money”, James Hamilton,
Econbrowser)”
Así es como Wall Street fogoneó el apalancamiento
hasta niveles inverosímiles, conduciendo el sistema financiero hasta el
precipicio. Los instrumentos de deuda y el mercado de recompra fueron
utilizados para crear una enorme pirámide de deuda precariamente
equilibrada arriba de unas pocas migajas de capital. El sistema iba
rumbo al estallido.
Naturalmente, quienes se beneficiaron de la
cobertura de riesgos crediticios (Credit Defaul Swaps) y otros
derivados, continúan cantando sus alabanzas, pero sus números crecen
menos y menos todo el tiempo. Mucha gente ahora comprende el papel que
esos derivados jugaron en la ruptura del sistema y están reclamando
cambios. Pero a Wall Street no le interesa la opinión pública. Los
grandes bancos ya han desplegado su ejército de cabildantes hacia el
Capitolio para asegurarse de que una nueva legislación de reforma del
sistema financiero no restringirá su uso de derivados híbridos, los
cuales se han convertido en sus mayores generadores de beneficios.
Considerando la cantidad de dinero que ellos han untado por doquier…
sería un milagro que no obtuvieran lo que quieren.
Las bajas
tasas de interés no causaron la crisis
La pasada semana, los
economistas Edward L. Glaeser, Joshua Gottlieb y Joseph Gyourko
publicaron una investigación académica y presentaron sus conclusiones al
Banco de la reserva Federal de Boston. Aquí va lo que dijeron:
“No
es que las bajas tasas de interés no empujaran los precios de la
vivienda. Lo hicieron. No es que una mayor tasa de concesión de
préstamos no este asociada al creciente valor de las casas. Lo está.
Pero el impacto de esas variables, como predice la teoría económica y ha
sido estimado empíricamente durante muchos años, es demasiado pequeño
como para explicar lo que hemos experimentado en el mercado de la
vivienda”.
Glaeser, Gottlieb y Gyourko dicen que esos factores
pueden explicar sólo un 10% del incremento en los precios de los
inmuebles entre 2000 y 2006. Esto representa sólo 1/3 del incremento del
30% en los precios (ajustado por la inflación) durante ese periodo, tal
como estimó la Agencia federal de Financiamiento de Vivienda (Housing
Finance Agency), o el aumento del 74% medido por el índice de precios de
Case Shiller/Standard and Poor en 20 grandes áreas metropolitanas.
Entonces,
¿a qué se debe la burbuja? Ellos no pueden asegurarlo. “Utilizando el
herramental de la economía empírica, no somos capaces de ofrecer una
explicación para lo que ha sucedido”, escriben” (“Low interest rates
didn't cause the bubble economists say” Elizabeth Razzi, Washington
Post)
La crisis no fue suscitada por tasas de interés ni por la
laxitud de criterios de otorgamiento de créditos, sino por el
apalancamiento. De hecho, el mercado de recompra, titulización y la
vasta colección de instrumentos de deuda son todos diseñados con un sólo
propósito, para esconder el volumen de apalancamiento en el sistema. Es
capitalismo sin capital.
Los 1,5 billones en hipotecas basura
(subprime) no fueron suficientes para derribar el sistema financiero en
su totalidad. Pero las pérdidas generadas por billones de dólares de
derivados que fueron colocadas en la cúspide sobre estas hipotecas
ciertamente lo fueron. Por lo tanto, ¿qué sucedió realmente? Aquí va un
resumen del análisis del economista Henry Liu:
“…la actual
crisis financiera que comenzó a mediados de 2007 no fue causada por las
corridas bancarias de los depositantes, sino por un desplome en todo el
mercado de crédito cuando los inversores institucionales aversos al
riesgo huyeron en masa de los instrumentos de deuda de corto plazo”.
“El
fracaso de la totalidad del mercado de crédito dejó a los bancos en un
precario estado al ser incapaces de renovar su deuda de corto plazo para
apoyar sus créditos de largo plazo. Aún a pesar que el desplome del
mercado tuvo una dimensión de liquidez, la causa real del default
sistémico que afectó a todas las partes, fue la inminente insolvencia
resultante de bancos en posesión de garantías cuyos valores cayeron por
debajo del nivel de las deudas que garantizaban en cuestión de días.
Para muchos bancos grandes y reconocidos las pérdidas generadas por sus
propias operaciones bursátiles también redujeron su capital a niveles de
insolvencia, causando caídas bruscas en sus cotizaciones.” (“Two
Different Banking Crisis—1929 y 2007” Henry Liu)
Los bancos no se
fundieron a sí mismos tomando depósitos y luego usándolos para prestar
dinero a tasas altas. Lo que hicieron fue comprar activos líquidos de
largo plazo (títulos garantizados con hipotecas, títulos garantizados
con activos) e intercambiarlos en el mercado de recompra por activos de
corto plazo. Esto es como ir a una casa de empeño y pedir prestado
dinero entregando una garantía, excepto que en este caso la contraparte
es una institución financiera.
Cuando el mercado de hipotecas
basura (subprime) comenzó a estallar, las instituciones que habían
estado tomado la otra parte del trato (las contrapartes), se pusieron
nerviosas, porque pensaron que las garantías en forma de hipotecas
subprime podrían llegar a valer menos que el dinero que ellos habían
prestado. Por ello, demandaron más garantías de los bancos, forzando a
los bancos a vender más activos para juntar el dinero hasta cubrir sus
pérdidas. Esto hizo que los precios bajaran, provocando una ráfaga de
liquidaciones, y condujeron a las instituciones más débiles a la
bancarrota.
El monto del apalancamiento construido con estos
derivados financieros fue simplemente asombroso. Echa una mirada a este
artículo del Wall Street Journal:
“Documentos publicados por
investigadores del Senado la pasada semana brindan pistas sobre por qué
las pérdidas fueron tan severas. Los documentos muestran cómo los bancos
de Wall Street empaquetaron y reempaquetaron los mismos bonos riesgosos
en títulos que a fin de cuentas ayudaron a magnificar el impacto del
default de las hipotecas subprime sobre el sistema financiero”.
“En
un caso, un bono garantizado por hipotecas subprime de 38 millones
creado en junio de 2006 terminó en más de 30 fondos de deuda y también
causó casi 280 millones de dólares en pérdidas para los inversores
cuando el bono fue retirado en 2008, de acuerdo a la información
proporcionada por el Wall Street Journal… (“Senate’s Goldman Probe Shows
Toxic Magnification”, Carrick Mollenkamp and Serena Ng, Wall Street
Journal)
Entonces no fueron las hipotecas subprime las que
causaron la mayor parte del daño, sino la cantidad de apalancamiento
atado a derivados en el mercado de recompra. El Congreso necesita
centrar su atención sobre los instrumentos y procesos particulares
(derivados, recompras y garantías) que son utilizados para maximizar el
apalancamiento e inflar burbujas. Ahí es donde reside el problema.
Nomi
Prins lo explica de manera algo diferente en The American Prospect de
este mes. Aquí va un extracto de su artículo “Shadow Banking”:
“Entre
2002 y comienzos de 2008, alrededor de 1,4 billones de préstamos
subprime fueron otorgados por los ahora alicaídos prestamistas, como New
Century Financial. Si tales préstamos fueran nuestro único problema, la
solución teórica podría haber implicado subsidios gubernamentales sobre
estas hipotecas por un costo máximo de 1,4 billones. Sin embargo, de
acuerdo con Thomson Reuters, se crearon casi 14 billones de complejos
productos financieros basados en los anteriores, precisamente porque los
fondos apalancados estimularon su producción y difusión. Entonces, en
el apogeo de los subsidios federales en julio de 2009, el gobierno tuvo
que poner 17,5 billones de dólares para darle soporte al sistema
piramidal Ponzi de Wall Street, no 1,4 billones. La destrucción en el
mercado de préstamos comerciales pudo desparramar la siguiente
implosión”. (“Shadow Banking”, Nomi Prins, The American Prospect)
Este
es un punto que merece ser repetido: “…se crearon casi 14 billones de
complejos productos financieros basados en los anteriores” en la cúspide
de una pirámide de “sólo 1,4 billones” en créditos subprime. Sin duda,
los banqueros de inversión y los administradores de hedge funds que
inflaron esa monstruosa pelota, sabían que estaban condenados desde el
comienzo, pero luego, ellos seguramente deben haber conocido esa
expresión “M. H. I. - T. H. I.”, que en la jerga de Wall Street
significa, “Me habré ido y Tu te habrás ido”.
Durante mucho
tiempo, Wall Street ocultó su participación en la creación de burbujas y
chantajes detrás de teorías que glorificaban la sabiduría y
flexibilidad de los mercados desregulados. La intervención del gobierno
fue una menospreciada e innecesaria intrusión dentro de un sistema
divinamente armónico. Ahora la cortina ha sido corrida y la farsa ha
quedado expuesta. El Estado tiene un claro interés en asegurar que las
instituciones otorgadoras de créditos están adecuadamente capitalizadas,
que los estándares de otorgamientos de crédito sean estrictamente
cumplidos y que se pongan límites razonables a la cantidad de
apalancamiento que las instituciones financieras pueden usar. Esta es la
única manera de proteger a la gente.
Mike Whitney es un analista
político independiente que vive en el estado de Washington y colabora
regularmente con la revista norteamericana CounterPunch.
Traducción
para www.sinpermiso.info: Camila Vollenweider
http://www.sinpermiso.info/textos/index.php?id=3324
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machotes, esos gurus de la economia, esos ñaperos, que pasa al IBEX MACHOTES?
