ANÁLISIS DE MERCADO

Eufórica acogida de los inversores a las decisiones tomadas en la esperada Cumbre Europea. Aunque todavía no se ha definido el tamaño ni método de financiación y utilización del EFSF, el mayor compromiso de los líderes políticos europeos en resolver este problema fue también favorablemente acogido en el mercado. Los índices de renta variable europeos cerraron la semana con revalorizaciones significativas y alcanzando niveles no vistos desde agosto. La mayor confianza de los inversores en que las decisiones tomadas son las adecuadas para vencer la crisis financiera provocó la subida de las rentabilidades de la deuda soberana "core" y el estrechamiento de los diferenciales de la deuda periférica. En la semana, el de España -28 puntos hasta 308 pb, Italia -15 hasta 364 pb s, Portugal -39 hasta 979 pb, Irlanda -16 hasta 594 pb. Por su parte, el Euro, que llegó a caer hasta 1,31 USD a principios de mes debido a la percepción tan negativa sobre la capacidad de Europa de solventar su crítica situación, cerró el mes en torno a 1,42 USD/Eur (+2% en la semana).

Las principales conclusiones de la Cumbre Europea, que permiten definir una hoja de ruta para la progresiva resolución de la crisis de deuda soberana/riesgo financiero:

1) Grecia: desbloqueo inmediato del 6º tramo del primer paquete de rescate (8.000 mln eur) y nuevo rescate de 130.000 mln eur. La quita podría ser finalmente del 50% (vs previsto 50-60%) para el sector privado, con el acuerdo de todas las partes y a la espera de que las entidades financieras lo acepten. Llevaría el ratio Deuda Pública / PIB desde 160% actual hasta 120% en 2020.

2) Las necesidades de capital de la banca europea, asumiendo core TIER 1 del 9% y ajustando a precio de mercado la cartera de deuda pública (a 30 de septiembre), será de 106.000 mln eur, en línea con los últimos comentarios filtrados. La fecha límite para recapitalizarse será el 30 de junio de 2012 (periodo de incertidumbre hasta captar el capital, potencial efecto negativo en crédito). En España, la EBA cifra en 26.161 mln de euros las necesidades de capital de las entidades españolas consideradas sistémicas (BBVA 7.087 mln de euros, Santander 14.971 mln de euros, Grupo BFA- Bankia 1.140 mln de euros, Caixabank 602 mln de euros y Popular 2.262 mln de euros) para alcanzar el 9% de Core Tier 1 una vez valorado a mercado todas las carteras de deuda pública con fecha de septiembre 2011. El impacto para la banca española de valorar la deuda soberana a precio de mercado es de 6.290 mln de euros. De los 106.000 mln de euros que necesitará la banca europea, las entidades griegas serán las más afectadas con 30.000 mln de euros de déficit de capital. Estas cifras son preliminares y se espera que la EBA publique a lo largo de noviembre las cifras finales basándose en los datos de las entidades a septiembre de 2011 y donde, para el caso concreto de los bancos españoles, las emisiones convertibles cuya conversión sea antes de octubre de 2012 sí se tendrán en cuenta para este cálculo. Aquellas entidades que muestren necesidades de capital tendrán hasta finales de 2011 para presentar sus planes de recapitalización, con el visto bueno de las autoridades pertinentes y la EBA. Planes que no deberán alcanzarse mediante el excesivo desapalancamiento para que no tenga impacto potencial sobre el crédito y por tanto sobre la economía real. Aún existe mucha incertidumbre: si bien no se ha hecho público el descuento que se aplica a la deuda periférica de cada país, en mercado se habla de un descuento entre el 2%-3% sobre la deuda española (lejos del 20% que se venía especulando) aspecto que debería ser bien recogido por el mercado, y del 50% sobre la deuda helena.

3) Ampliación del EFSF (cortafuegos para evitar contagio a otros soberanos): no se dan cifras concretas, pero se estima que podría ampliarse desde 440.000 mln eur hasta 1-1,4 bln eur, con dos opciones para hacerlo: a) garantías en las emisiones de deuda, con posibilidad de cubrir las primeras pérdidas y b) vía un vehículo que reciba financiación pública y privada. Para mayor detalle habrá que esperar a noviembre.

4) Consolidación fiscal: se exige a Italia más ajustes, a la vez que se pide a España que cumpla con sus objetivos de déficit público (riesgo en las CCAA).

Resaltamos que a pesar de que los bancos españoles salen comparativamente más penalizados que los de otros países como Francia y Alemania, el anuncio generalizado de los responsables de nuestros bancos en cuanto a que serán capaces de generar fondos sin recurrir a nuevas ampliaciones de capital para cumplir con los objetivos de capital impuestos impulsó al sector bancario español (Santander +6%, BBVA +9%, Popular +2,5%, Caixacorp +5%, Sabaldell +2%).

Por otro lado, los resultados empresariales siguen superando las previsiones en EEUU y confirman niveles de crecimiento elevados (+19,7% vs 3T10). Tras conocer el 60% de los resultados del S&P 500, el 71% de las compañías han superado previsiones de consenso mientras que tan sólo el 19% han quedado por debajo. Esos datos son similares a los publicados en los últimos trimestres, que ya mostraron unos porcentajes de entidades que superaban estimaciones de consenso en niveles históricamente altos.

En Europa, un gran número de entidades hicieron públicas sus cifras con resultados satisfactorios. En banca, Deutsche Bank y UBS superaron ampliamente las estimaciones de consenso. Novartis superó la previsión de beneficio operativo por un 11%. SAP confirmaba estimaciones de beneficios 2011 en la parte alta del rango previsto anteriormente, Bayer superaba previsiones y confirmaba objetivos 2011, Basf también superaba estimaciones de resultado operativo y neto mientras que Volkswagen superaba previsiones en las principales magnitudes y confirmaba sus objetivos del año. Por el lado negativo, Daimler incumplía ampliamente previsiones de beneficio operativo (aunque cumplía en resultado neto) y confirmaba la guía 2011 y KPN anunciaba un EBITDA -4% vs estimaciones.

En España, débiles resultados operativos de Iberdrola, que no creemos que tengan impacto en cotización debido a que el mercado seguirá más pendiente del riesgo regulatorio (elecciones 20N). Este riesgo podría provocar un peor comportamiento del sector utilities frente al mercado en el corto plazo, aunque consideramos que el riesgo es menor en Enagás o REE. Ésta última, a su vez, cumplió con las previsiones de resultados. Ebro Foods superó expectativas levemente al haber podido repercutir las subidas de la materia prima (trigo duro, principalmente) a precios finales. Esperamos un mayor impacto positivo del traslado de precios en 4T11. Por su parte, BME superó expectativas impulsado por el buen tono del volumen y el estricto control de costes. Su sólida posición financiera, además, le permite continuar con su atractiva política de retribución al accionista. La compañía ha anunciado el pago de un segundo dividendo a cuenta de 2011 (23 de diciembre). Esperamos 0,60 eur/acción, que ofrecería una rentabilidad por dividendo 2011e del 9,4%.

En cuanto a los resultados del sector financiero, se han situado en un segundo plano con la atención puesta en las repercusiones de los primeros detalles sobre las necesidades de capitalización de los 5 bancos españoles considerados sistémicos. No obstante, de los resultados destacamos la capacidad de los bancos para mantener la rentabilidad (MI/ATM) contenida (a excepción de Popular) a pesar de la coyuntura concreta del 3T11 en los mercados financieros y la debilidad del margen por estacionalidad. En términos generales, se advierte un repunte del ritmo de crecimiento trimestral de la morosidad, mayor en el caso de Sabadell y Popular, lo que apoya el mensaje dado por las entidades: no prevén el pico de mora al menos hasta la segunda mitad del 2012, si bien esto dependerá de la evolución macro. Sin sorpresas por el lado del capital, que se ha visto afectado por la petición del Banco de España de no incluir los minoritarios en el cálculo del Core Capital, que en el contexto general, se mantiene en niveles elevados por encima del 9%.

En el sector de medios, A3 sigue mostrando un mejor comportamiento que el mercado publicitario en TV, que cayó con fuerza en 9M 11 (-7,5% vs 9M 10) y mostrará un comportamiento similar en 4T11, a expensas de aumentar la inversión en programación, mientras que Mediaset España está dando prioridad a la contención de gastos (-15% vs 3T 10) hasta que no mejoren las perspectivas del sector. La fuerte caída acumulada por los títulos de las dos entidades en 2011 y las expectativas de que las fuertes caídas del nivel de la inversión publicitaria se moderarán en 2012 nos ha llevado a mejorar la recomendación de ambas a sobreponderar. En cuanto a los resultados de Prisa, lo más relevante fue la decisión de la directiva de llevar a cabo una nueva refinanciación (que presentará antes de final de año y que podría incluir una emisión de bonos y/o nuevas ventas de activos) a tenor de las dificultades de generación de caja en este entorno económico y a su elevado endeudamiento.

Para la semana entrante recomendamos cautela tras los avances de la semana pasada y la proximidad de niveles de resistencia clave en los índices. Los acuerdos alcanzados por el Eurogrupo la semana anterior sin duda suponen un soporte para la renta variable, aunque la fuerte recuperación de los índices desde los mínimos de septiembre (EuroStoxx 50 +23% e Ibex +20%) aconsejan ser más prudentes en el corto plazo. Aprovecharíamos los posibles recortes para entrar en bolsa de cara a la reunión del G20 (3-4 de noviembre), con la posibilidad de que China acceda a participar en el proceso de apalancamiento del EFSF. En caso de confirmarse esto último, las bolsas deberían responder con subidas significativas.

De cara a final de año, la clave estará en que el Eurogrupo defina y concrete los puntos pendientes acordados la semana pasada, principalmente el importe y método de apalancamiento del EFSF. Además, esperamos la confirmación de que la quita de la deuda griega sea del 50%, aceptada ya por los inversores y recogida en el mercado.

Asimismo, será importante comprobar el grado de deterioro del crecimiento en los próximos meses para determinar si la recaída es una desaceleración o si se complica al derivar en recesión.

De momento, los datos macro para la semana entrante que destacamos son: en EEUU, ISMs de octubre (martes y jueves), de los que se espera un repunte vs septiembre, datos de empleo de octubre (ADP el miércoles y datos oficiales el viernes), que deberían mantener un ritmo de creación de puestos de trabajo similar a septiembre y conferencia de Bernanke tras la reunión de la FED (miércoles). En la Eurozona, estimador del IPC de octubre (lunes) todavía en niveles muy elevados, PMIs finales de octubre, que deberían confirmar el dato preliminar muy por debajo del nivel de 50 puntos y decisión del BCE sobre tipos, en la que será la primera reunión dirigida por Draghi.

Seguiremos pendientes de la evolución de los resultados empresariales, que de momento están superando previsiones en EEUU y mostrando un buen tono en Europa. En EEUU destacamos: Loews (lunes), Pfizer (martes), Qualcomm, Mastercard, Trime Warner, Kraft y News Corp (miércoles), AIG, Stabucks y Kellog´s (jueves) y Berkshire Hathaway (viernes). En Europa: Barclays (lunes), BMW, Unilever, BNP, ING, Metro y Adidas (jueves) y Alcatel-Lucent, Lafarge y Royal Bank of Scotland (viernes). En España: Arcelor Mittal (jueves), IAG y Caixabank (viernes).

Desde el punto de vista técnico, vigilaremos: Ibex 8.570 - 9.350 puntos, Eurostoxx 50 2.250 - 2.600 puntos y 1.200 - 1.350 para S&P 500. En el caso de perder estas referencias, unos rangos más amplios los establecemos en: Ibex 8.000 - 10.220 puntos, Eurostoxx 50 2.200 - 2.700 puntos y 1.100 - 1.350 para S&P 500.

En cuanto a carteras recomendadas, en la de 5 grandes española rotamos de BBVA a Caixabank. Aunque mantenemos nuestra visión positiva sobre BBVA, consideramos que Caixabank cuenta con un mayor potencial de cara a resultados (viernes 4). La cartera queda compuesta por Amadeus, Caixabank, OHL, Técnicas Reunidas y Telefónica.

En la cartera europea, tomamos beneficios en Arcelor Mittal, uno de los valores que mejor se ha comportado en Europa en la semana, a la espera de que publique resultados el jueves 3. En su lugar, damos entrada a BMW, que creemos que publicará buenos resultados (jueves 3) impulsados por su elevada exposición a países emergentes, tal y como hemos visto en otras compañías del sector con similar perfil. Además, damos salida a Deutsche Telekom debido a su gran comportamiento. En su lugar entra L´Oreal, también muy expuesta a los mercados emergentes. La cartera europea queda está compuesta por BMW, BNP, Hochtief, L´Oreal y Siemens.

En la cartera global, replicamos el cambio de Deutsche Telekom por L´Oreal, por las razones anteriormente expuestas. No obstante, mantenemos Arcelor Mittal después de que también tengamos a BMW en la cartera.