ANÁLISIS DE MERCADO

No ha podido ser. Después de tres semanas consecutivas de avances en las bolsas europeas, la renta variable se ha tomado un respiro a la espera de lo que nos deparen las reuniones del Consejo Europeo (23 y 26 de octubre) y del G20 (3 y 4 de noviembre), donde se han generado importantes expectativas ("LA SOLUCIÓN" al problema de deuda soberana-riesgo financiero), expectativas positivas que Alemania ha intentado moderar en los últimos días.

Esta matización (desde luego, en una sola reunión no se solucionará un problema de endeudamiento generado a lo largo de varios años, aunque sí se puede establecer una razonable hoja de ruta para su progresiva resolución) ha propiciado cierta toma de beneficios en las bolsas durante la semana. Asimismo, hemos contado con otros factores de presión para los mercados, entre los que destacaríamos:

1) hipótesis de quitas entre el 5% y el 20% en deuda española para el stress test que determinará las necesidades de recapitalización de la banca europea, cuando realmente entendemos que el problema de la banca no es la deuda pública (partiendo del bajo nivel de deuda pública sobre PIB en España y del bajo coste medio de nuestra deuda, España no tiene en principio un problema de solvencia, así que no es razonable hablar de un "haircut", lo que no quita que sí exista un problema de liquidez -elevados vencimientos del Tesoro y del sector financiero en 2012- que hacen necesario que se modere el riesgo soberano para que se reabran los mercados de financiación y los costes sean más razonables), sino la exposición al sector inmobiliario.

2) Moody´s ha advertido a Francia que podría poner el rating de la deuda gala en perspectiva negativa en los próximos tres meses en caso de que no avance en sus reformas fiscales y económicas, a la vez que ha rebajado el rating de la deuda española dos escalones hasta A1 desde Aa2 con "outlook negativo". Esta es la tercera rebaja desde 2010, nuevamente como consecuencia de la debilidad económica y la dificultad para cumplir con los objetivos de déficit fiscal (a nivel de CCAA). Esta rebaja se une a las realizada por S&P y Fitch. A pesar de estos avisos y rebajas de rating, que han tenido su reflejo en una ampliación de diferenciales frente a Alemania, de nuevo acercándose a máximos históricos (Francia +26 hasta 120 pb, Italia +38 hasta 398 pb y España +47 hasta 351 pb), el Tesoro español ha logrado colocar con relativo éxito su deuda, captando 4.600 mln de euros en letras a 12 y 18 meses y 3.900 mln eur en bonos a varios plazos con razonables cifras de demanda.

3) Macro: continúa la desaceleración, aunque se mantiene una divergencia importante entre emergentes y desarrollados. El PIB 3T11 de China, aunque ligeramente por debajo de lo esperado (+9,1% vs +9,3%e y +9,5% previo), y mostrando el menor crecimiento en dos años, no apunta a una desaceleración excesiva (ventas minoristas y producción industrial de septiembre superan las expectativas). Las economías desarrolladas sí muestran una mayor ralentización, si bien los datos reales de actividad no son tan malos como se podría extrapolar de las encuestas de confianza. En Estados Unidos, el sector inmobiliario mejora ligeramente en septiembre, aunque se mantiene en niveles aún muy deprimidos. Lo mismo ocurre en el sector manufacturero, con recuperación en la producción industrial de septiembre y alguna de las primeras encuestas de octubre apuntando a cierta mejora en el futuro (Fed de Filadelfia). En Europa, las encuestas de octubre han mantenido la tendencia de deterioro (ZEW e IFO).

En positivo, destacamos el inicio de presentación de resultados empresariales, especialmente centrados durante la semana en Estados Unidos. Hasta la fecha, en torno a un 25% de las compañías del S&P 500 han publicado sus cuentas: un 73% han superado previsiones y tan sólo un 18% no han alcanzado las previsiones. El incremento del BPA se sitúa en +15%. En negativo, la banca de inversión, con resultados negativos en trading pero con ganancias por valoración a precios de mercado de la deuda propia, así como alguna tecnológica como IBM o Apple (si bien sus perspectivas para el 4T11 en ingresos y BPA se situaron por encima de las estimaciones apoyados por el lanzamiento del iPhone 4S). Por el contrario, sorprenden en positivo Intel (superó previsiones tanto en ventas como en BPA y con una perspectiva de ventas para el 4T11 por encima de lo esperado por el consenso y Yahoo! (superó las expectativas de mercado en BPA con unos ingresos en línea, sin contar con los costes de adquisición de Traffic).

De cara a las próximas sesiones, seguiremos pendientes de las noticias relacionadas con la deuda soberana y recapitalización bancaria europea en un momento en el que el optimismo sobre su pronta resolución se está desvaneciendo. Recordamos que hay varias fechas clave en este sentido: las reuniones del Consejo Europeo el próximo domingo 23 de octubre y otra extraordinaria convocada para el miércoles 26 de octubre (en la medida en que la reunión del fin de semana sería insuficiente para alcanzar los acuerdos necesarios) y el G20 del 3-4 de noviembre.

Lo ideal sería que de la/s reunión/es del Consejo Europeo saliese una hoja de ruta para resolver los distintos temas que hay encima de la mesa para presentarla a la cumbre que el G20 celebrará en Cannes los días 3 y 4 de noviembre. Esta hoja de ruta debería centrase en varios puntos:

1) reconducir la situación de Grecia: la Troika ha recomendado pagarle cuanto antes el sexto tramo de ayudas (8.000 mln eur con entrega prevista para principios de noviembre), pero lo más importante es llegar a un acuerdo sobre la participación del sector privado en el segundo rescate a Grecia, que debería suponer quitas del 50-60% vs 21% inicialmente previsto si realmente se quiere hacer más sostenible la situación de las cuentas públicas helenas,

2) recapitalizar la banca europea: definir cuáles son las necesidades de capital, pero especialmente qué hipótesis de quitas se van a asumir (porcentajes y a qué países afectan) y cómo se va a financiar esa recapitalización (EFSF en última instancia, inyectando capital a través de los Gobiernos). El mercado apuesta por la fijación de un core tier I mínimo del 9%, aunque aún no está claro si la EBA propondrá un recorte de la deuda periférica (60% en deuda griega, 40% en portuguesa y 19% en española, italiana e irlandesa), en cuyo caso las necesidades de capital podrían estar entre 100.000 y 300.000 mln euros según el consenso o si la EBA optará por no aplicar "haircuts" sino que valorará la deuda europea a precio de mercado (incluyendo la mejora en precio de la deuda de países "core"), lo que podría reducir las necesidades de capital por debajo de los 100.000 mln eur. De cualquier forma, entendemos que la recapitalización no debería ser masiva, sino selectiva, afectando únicamente a aquellos bancos que realmente necesiten reforzar su capital. Y, en cualquier caso, insistir en que el problema en España no está en la deuda pública sino en la exposición al sector inmobiliario.

3) evitar el contagio a otros soberanos: aquí entrarían las nuevas funcionalidades del EFSF (compra de deuda en secundario, préstamos a países con problemas puntuales de liquidez, recapitalización de bancos, etc, aunque siempre con la contrapartida de mayores ajustes), y se seguirá discutiendo cómo se puede ampliar la capacidad efectiva del EFSF (apalancamiento vía BCE como propone Francia, avalar 20%-30% de deuda de periféricos como sugiere Alemania). Las últimas noticias apuntan a que se podrían combinar el EFSF (440.000 mln eur) y el fondo permanente de rescate (500.000 mln eur), totalizando 940.000 mln eur, que serían aproximadamente las necesidades de financiación de Italia, España y Bélgica en los próximos tres años,

4) avanzar en la integración fiscal europea, con el fin de que una crisis de deuda pública como la actual no se repita en el futuro, y

5) cómo se puede impulsar el crecimiento (la clave en el medio plazo para tener capacidad para el pago de deuda).

Consideramos que el resultado de los Consejos Europeos del 23 y 26 de octubre puede provocar una intensa volatilidad en los mercados, con fuertes subidas en caso de que se defina la citada y razonable hoja de ruta para la resolución de la crisis europea o importantes retrocesos en caso de que no se llegue a un acuerdo. De cualquier forma, de darse el segundo escenario (caídas ante la falta de consenso entre los líderes europeos), en principio entendemos que se trataría más bien de una oportunidad de compra en tanto en cuanto las autoridades europeas no tendrán más remedio que encontrar algún tipo de solución a los problemas actuales, más pronto que tarde (cuanto más se tarde en encontrar una solución, peor será la situación).

En el plano macro, estaremos pendientes especialmente de los datos en Estados Unidos, donde el PIB 3T11 podría acelerarse desde +1,3% en 2T11 hasta +2,4% en 3T11, en parte favorecido por una más favorable base de comparación (menor crecimiento en 2S10 vs 1S10) pero comprobando también si, como esperamos, los datos reales de actividad no son tan débiles como sugieren las encuestas más adelantadas de ciclo. En este sentido, también estaremos atentos a los datos de consumo de septiembre (gastos personales) y a las confianzas del consumidor de octubre, y comprobaremos si se mantienen las señales de estabilización en el sector inmobiliario aunque a niveles muy bajos. En Europa, lo más relevante serán las encuestas de confianza y PMIs adelantados de octubre, para ver en qué medida continúan deteriorándose, y los primeros datos de inflación de octubre (Alemania) para constatar si dejamos atrás el máximo de inflación del año.

En el plano empresarial, seguiremos pendientes de los resultados a publicar del 3T11. En Estados Unidos, destacamos: Texas Instruments, Amgen y Caterpillar (lunes), Amazon.com, 3M y Du Pont (martes), Conocophillips, Ford, Boeing y Visa (miércoles), Procter&Gamble, Time Warner, Exxon Mobil, Colgate Palmolive, Bristol Myers, Dow Chemical y Altria (jueves) y Merck y Chevron (viernes). En Europa, darán a conocer sus cifras: ST Microelectronics (lunes), Deutsche Bank, BP, BG, Royal KPN, Volvo, Novartis y UBS (martes) SAP y Glaxosmithkline (miércoles), Daimler, Volkswagen, BASF, Bayer, Astrazeneca, GDF Suez, ENI, Royal Dutch Shell y Heineken (jueves) y Totalfina (viernes). En España, darán a conocer sus cifras: Prisa (lunes), Enagás y Banco Pastor (martes), Ebro Foods, Mapfre y BBVA (miércoles), Santander, Abertis, Sabadell, Ferrovial, Acerinox, Iberdrola, Mediaset y Antena 3 (jueves), REE, Bankia, Banco Popular y BME (viernes).

Desde el punto de vista técnico, vigilaremos: Ibex 8.000 - 9.300 puntos, Eurostoxx 50 2.040 - 2.350 puntos y 1.100 - 1.230 para S&P 500. En el caso de perder estas referencias, unos rangos más amplios los establecemos en: Ibex 7.500 - 10.000 puntos, Eurostoxx 50 1.900 - 2.600 puntos y 1.000 - 1.350 para S&P 500.

En cuanto a carteras recomendadas, en la de 5 grandes española tomamos beneficios en Enagás (esperamos buenos resultados el próximo martes aunque no descartamos peor comportamiento relativo al mercado a medida que se acerquen las elecciones del 20 de noviembre por riesgo regulatorio de utilities que se podría contagiar en cierta medida al valor, si bien el riesgo en Enagás lo vemos bastante limitado vs las eléctricas integradas). En su lugar, incluimos a Amadeus, en la que ha disminuido el riesgo de salida de papel tras la colocación del 6,842% del capital que quedaba aún en manos de las dos compañías de private equity (BC Partners y Cinven), y que pensamos que permitirá que los inversores se centren ahora exclusivamente en los fundamentales de la compañía (favorable evolución del tráfico aéreo mundial, +6% en 2011 hasta agosto, importante mejora de su situación financiera y múltiplos bursátiles atractivos). La cartera queda compuesta por Amadeus, BBVA, OHL, Técnicas Reunidas y Telefónica.

En la cartera europea, rotamos dentro del sector bancario desde BBVA hacia BNP para incrementar la beta de la cartera de cara a una posible solución al problema europeo de deuda soberana. Asimismo, y en previsión de un PIB americano del 3T11 que mejore las cifras anteriores, introducimos a Arcelor, duramente castigada en el año (caídas superiores al 50%) y que podría corregir parte de este castigo en caso de percepción de menor riesgo cíclico. La cartera queda constituida por Arcelor, BNP, Deutsche Telekom, Hochtief y Siemens.

En la cartera global, replicamos los dos cambios de la cartera europea: salen BBVA y Vinci y entran BNP y Arcelor.